徐远观察：2022， 在通胀中通缩百度云盘下载
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- 5.19和8.4预测已经实现，此为年内第三次降息预测，预测时间为9.15晚上直播。
- 9.15银行下调存款利率，实质也是降息，但发生在本次预测当天上午，不计入。
事件
- 今天上午，统计局发布8月通胀数据，CPI和PPI同比分别为2.5%和2.3%。
摘要
- 8月CPI为2.5%，大幅低于预期的2.8%，也低于上月的2.7%。
- 8月PPI为2.3%，大幅低于预期的3.2%，远低于上月的4.2%。
- CPI环比由涨转降，7月上涨0.5%，8月下降0.1%（其中食品上涨0.5%，非食品下降0.3%）。
- PPI环比下降1.2%，上月环比下降1.3%，连续两个月下降。
- 核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨0.8%，涨幅与上月相同。
点评
- 8月CPI和PPI环比双双下降，通胀压力减弱，通缩迹象显现。
- 2022年已经过去2/3，CPI不高，PPI回落，全年通胀完全无忧。
- 核心CPI涨幅只有0.8%，是很低的数字，今年核心CPI一直不高（低于1.5）。
- 通缩迹象显示需求不足，如继续下行，则正式进入通缩。
- 在全球大通胀的背景下，中国的通缩迹象引人注目，令人深思。
- 年内存在进一步降息、降准的可能性。
资产配置含义
- 年内不确定性依然很大，股市、房市继续观望，等待时机。
- 货币政策趋松，继续看好长期国债的安全资产价值。
第一，中性利率是讨论货币政策的基准。中性利率是研究货币政策有效性、传导机制、量价问题的锚。但在经济快速转型中，如果中性利率发生变化，其实是很难测算的。理论研究通常需要基于历史数据进行计算与推测，但若突然发生较大变化，比如经济潜在增速下行、资本回报率下行等，研究者是缺乏足够的数据来支撑判断的，只能基于对当前情况的各自理解来判断，导致很难界定讨论的范围。
在无法判断中性利率是否下降以及下降幅度多少的情况下，如何判断货币政策的松紧程度？我认为，若当前经济正在超预期地下行，那么必然需要降低利率，采取更加积极的货币政策来对经济进行刺激。也就是说，即使不能准确地判断出中性利率下降了多少，但将政策利率下调到低于中性利率的水平，应该是一个合理的选择。
为什么这样说？目前经济形势确实偏冷。去年四季度，将出口贸易及政府基建因素剔除，内在经济增速其实很低，实际增速只有3%，消费增速也差不多3%。今年一季度统计增速是4.8%，但剔除政府基建和出口，增速也只有3%左右。难道当前的潜在增速只有3%的水平么？如果我们将潜在增速的目标定在4%~5%甚至更高，那毫无疑问现在经济是偏冷的，并且这种偏冷并没有考虑到疫情等外生冲击因素。实际上，疫情对经济的影响是3月底才开始显现的，上海封城政策是3月28日才正式施行。我们需要思考的是，既然当前经济增速低于均衡状态，那么无论是财政还是货币政策，都应该是刺激性的，而非中性政策。在这个逻辑下，如果我们承认中性利率正在下行，那么降息就具备其合理性。
第二，债务成本问题。当前我国宏观杠杆率很高，而且未来仍将较长时间地保持较高债务增速。从逻辑上看，这就必然要求未来平均债务成本要下降，否则债务将难以为继。也就是说，市场均衡利率水平一定要降低，至于如何分配是另外一回事。
这方面可以从国际上找到很多经验。上世纪八十年代以来，美国平均债务成本（中性利率加市场通货膨胀率）从百分之十几降至百分之几的水平。剔除通货膨胀，美国实际利率大约从5%~6%，下降到零甚至是负利率水平。即使如此，也尚未达到市场均衡状态。欧洲目前也基本是零利率水平。因此，从发达国家的经验来看，债务平均成本降低是一个必然趋势，过去半个世纪以来的数据都可以比较精准地反映这一点。这也可以说明，目前的中性利率应处于很低的水平。
第三，关于货币政策信号作用的问题。黄益平老师提到，小幅降息会让市场解读为央行不愿刺激、不愿宽信用。事实上，这种小幅降息所释放的信号甚至是紧缩性的，因为要考虑到市场中的很多结构性问题，比如小微企业实际资金成本其实比贷款利率数据要高得多。因为这些小微企业往往处于产业链下游，通胀水平并不高，所以实际利率水平非常高，可能达到7%~8%甚至更高的水平。在这么高的实际利率水平下，降息5~10BP并不是宽松政策，甚至会起到紧缩效果，市场看来，这种信号是非常负面的。所以，宏观管理很大程度上就是预期管理，货币政策必须要考虑到信号作用，要关注与市场的信息交流。
第四，关于结构性货币政策。央行实施结构性货币政策，是否存在央行和商业银行分工不清的问题？基于我的理解，央行应该做的是总量工作，传统商业银行面对的是基层市场，是负责寻找市场中资质较好的行业和企业，本身做的就是结构性的工作，商业银行释放出的贷款不是雨露均沾。
如果央行做了大量结构性工作，商业银行该怎么办？央行的结构性政策与市场结构不匹配怎么办？换句话说，政策部门如果想实现一些结构性的调整，是否应该采用比如产业政策或财政政策等其他的政策工具？央行如果要同时承担这么多职能，工具是否会不够用？众所周知，商业银行拿到资金后，需要基于市场化原则进行分配，这与央行的做法似乎是有冲突的。因此，结构性货币政策的运行逻辑可能存在问题，目前尚未看到对这一政策的支持性理论依据。
第五，关于存贷差的问题。目前，制定货币政策的主要制约因素之一就是商业银行的存贷差。如果存贷差过低，势必会对商业银行的业绩产生影响。我的问题是，如果经济快速下行，很多实体企业都出现问题，最先受影响的难道不是商业银行的利润么？因此，稳住经济基本盘才是商业银行业绩的根本保障。在经济形势严峻的情况下，仍去保护存贷差，这可能是舍本逐末。目前，银行存贷差约为2%左右，长期来看，这一利差是否可持续？如果不可持续，未来金融体系必然要发生改变，那么用存贷差作为论点来论证目前的货币政策，特别是利率政策，在逻辑上可能站不住脚。
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